我们经常能看到下面几种新闻。
一家创业公司完成 5 亿元融资。
一家上市公司完成 30 亿元定向增发。
一家公司股价上涨 10%，市值一天增加 100 亿元。
一位大股东减持股票，套现 20 亿元。
四句话都在说钱，但是钱去的地方完全不同。
前两笔钱可能进入公司账户。第三句话只说明股票价格变了，公司账户不会自动多出 100 亿元。第四笔钱通常进入卖股票的大股东账户，公司也没有拿到这 20 亿元。
一级市场和二级市场，真正需要看懂的就是这件事。
股票是谁拿出来的，钱最后进了谁的账户。
很多人把一级市场记成公司上市以前，把二级市场记成公司上市以后。这样记很容易，但是不够准确。未上市公司的老股转让，也是一种二级交易。已经上市的公司再次发行新股，又回到了一级市场。
下面我们用一家虚构的公司，从成立、融资、IPO 一直讲到上市后的交易和再融资。
这家公司叫新禾机器人。
一、新禾机器人需要 500 万元
新禾机器人做仓库搬运机器人。
产品已经做出来了，公司也拿到了第一批客户。但是招工程师、租厂房、购买设备都需要钱。创始人的积蓄快用完了，于是公司准备引入一位天使投资人。
这里先停一下。
公司有两种常见的办法拿钱。
一种是借钱。比如向银行贷款，到期以后还本金和利息。
另一种是卖出一部分股权。投资人把钱交给公司，公司让投资人成为股东。公司经营得好，投资人可能赚钱。公司经营失败，投资人也可能损失全部本金。
新禾机器人选择了第二种。
投资人拿出 500 万元，换取公司 10% 的股权。公司增加了一部分新股权，再把这部分股权交给投资人。500 万元进入新禾机器人的账户。
这就是一级市场。
公司发行新的股权，投资者认购，资金进入公司账户。
一级市场没有我们想象得那么神秘。天使轮、A 轮、B 轮、IPO、上市公司定向增发，名字看起来差别很大，只要公司发行了新的证券并拿到资金，主线就没有变。
二、融资以后，原股东的比例为什么会变小
新禾机器人融资以前，创始人持有 100% 的股权。
天使投资人进来以后，投资人持有 10%，创始人剩下 90%。
创始人手里的股数可能一股都没有卖，但是持股比例还是从 100% 降到了 90%。原因很简单，公司增加了新的股权，总数变大了。
这就是稀释。
我们把数字算一遍。
投资人用 500 万元拿到融资后公司的 10%，说明大家谈好的融资后估值是 5000 万元。融资前公司本身的估值是 4500 万元，再加上投资人投入的 500 万元，融资后变成 5000 万元。
过了两年，新禾机器人准备扩建生产线，又进行了 A 轮融资。
这一次，投资机构投入 5000 万元，拿到融资后 20% 的股权。公司的融资后估值是 2.5 亿元，融资前估值是 2 亿元。
新投资人拿走 20%，原来的股东共同保留 80%。
创始人原来持有 90%，经过这次融资以后变成 72%。天使投资人原来持有 10%，现在变成 8%。他们没有卖出任何股票，持股比例也一起下降了。
但是只看比例下降还不够。
创始人最早持有一家估值不高的小公司。A 轮以后，他持有 2.5 亿元公司中的 72%，对应的账面价值大约是 1.8 亿元。比例变小了，公司的整体价值可能变大了。
所以，稀释本身不等于吃亏。要看公司拿到钱以后创造了多少新价值，也要看新股发行价格是否合理。
三、公司没有上市，也会发生二级交易
再过三年，最早的天使投资人需要用钱，准备卖掉一半股权。
一家新的投资机构愿意出 3000 万元接手。
这次交易完成以后，天使投资人拿到 3000 万元，新投资机构成为新股东。新禾机器人没有发行新的股权，也没有拿到这 3000 万元。
这就是老股转让。
原股东卖出已经持有的股权，钱进入原股东账户。
从证券的流转关系看，这已经属于二级交易。它发生在公司上市以前，所以不能把一级市场简单理解成上市前，把二级市场简单理解成上市后。
未上市公司的老股转让和证券交易所里的股票买卖，当然还有很大区别。
未上市股权通常没有连续报价，公开信息更少，买卖双方需要自己谈价格，还要核对公司章程、股东协议、优先购买权和转让限制。找到愿意接手的人，也可能需要很长时间。
上市股票通常有更多买方和卖方，交易规则也更标准。两者都在转让已经存在的股权，只是交易场所、信息多少和成交难度不同。
市场上有时会把某些非公开发行或未上市股权交易叫作一级半市场。这个说法很常见，但是没有统一、严格的边界。真正判断时，还是看新股和老股，看钱进入公司还是进入卖方账户。
四、IPO 和上市是两个环节
新禾机器人继续发展。
公司已经有了稳定客户，准备建设一座更大的工厂。早期投资人也希望以后能更方便地转让股票。公司决定申请 IPO。
IPO 的英文是 Initial Public Offering，中文是首次公开发行。
这里的重点是首次、公开、发行。
公司第一次面向公众发行股票，这个发行环节发生在一级市场。
按照境内市场现在的基本流程，公司需要准备招股说明书和其他申报文件。保荐机构、会计师和律师完成核查以后，公司向证券交易所申报。证券交易所进行发行上市审核，中国证监会履行注册程序。注册完成以后，公司和承销商再组织发行。
审核和注册通过，只能说明公司符合相应的发行上市条件和信息披露要求。监管部门不会替投资者判断发行价便不便宜，也不会保证股票上市以后赚钱。
假设新禾机器人在 IPO 中发行 1 亿股新股，每股发行价 20 元，一共募集 20 亿元。扣除发行费用以后，资金进入公司账户，公司按照招股说明书披露的用途建厂、研发或补充流动资金。
这一步叫发行。
发行完成以后，股票按照交易所安排开始公开交易。这一步叫上市。
IPO 解决公司第一次向公众发行股票的问题。上市解决这些股票以后在哪里交易的问题。
两件事通常连在一起完成，概念上仍然需要分开。
五、你在证券账户里买股票，钱给了谁
新禾机器人上市了。
你打开证券账户，花 1 万元买入它的股票。这 1 万元多数情况下不会进入新禾机器人的账户。
原因很直接。
你买到的是已经发行过的股票。市场里刚好有另一位投资者愿意卖出。交易完成以后，股票进入你的账户，资金进入卖方账户。
证券公司接受买卖委托，证券交易所组织交易，登记结算系统完成股票和资金的交收。新禾机器人不会直接参加你和卖方之间的这笔交易。
这就是我们平时最熟悉的二级市场。
股票每天上涨和下跌，改变的是市场交易价格。
假设新禾机器人的总股本是 10 亿股，股价是 100 元，总市值就是 1000 亿元。
第二天股价上涨到 110 元，总股本没有变化，市值就变成 1100 亿元。新闻会说，公司市值一天增加了 100 亿元。
公司银行账户也不会增加 100 亿元。
市值等于股票价格乘以总股数。它代表市场现在愿意按什么价格交易这家公司的股票，不等于公司手里有同样多的现金。
私营公司的估值和上市公司的市值也有区别。
私营公司的估值通常来自一轮融资或一笔股权交易，更新频率比较低。上市公司的市值随着股票价格持续变化，每个交易日都可能不同。
六、公司拿不到交易款，为什么还要关心股价
因为二级市场给股票提供了两样很重要的东西。
一个是流动性。
一个是价格发现。
先说流动性。
假设你持有新禾机器人 1 万股股票。市场里每天都有很多买方和卖方，你挂出一个接近市场价格的卖单，通常比较容易成交。这说明股票的流动性较好。
如果一整天只有少数人交易，你想卖出时可能找不到买方。为了尽快成交，你只能降低价格。这个时候，股票的流动性就比较差。
流动性好，不代表你可以随时按理想价格卖出。市场剧烈波动时，买方会减少，卖出大笔股票也可能压低价格。它只说明在通常情况下，交易更容易完成，买卖成本相对更低。
再说价格发现。
新禾机器人发布财报、拿到新订单、出现产品事故，或者行业需求发生变化，投资者会重新估算公司未来能赚多少钱。
愿意出更高价格的人买入，认为价格太高的人卖出。大量买卖不断发生，市场形成一个新的价格。
这个过程叫价格发现。
价格发现不等于市场每一分钟都完全正确。短期情绪、传闻、资金松紧和交易制度都会影响股价。市场价格是买卖双方在当时信息和情绪下形成的结果，它会变化，也会犯错。
但是没有二级市场，早期投资人很难知道自己的股权现在值多少钱，也更难找到退出机会。一级市场的投资意愿会跟着下降。
七、一级市场和二级市场会互相影响
我们把新禾机器人往回看一遍。
天使投资人愿意在公司很小的时候投入 500 万元，除了相信公司以后能赚钱，也会考虑将来怎么退出。
退出大致有几条路。
他可以把老股卖给新的投资人，可以等公司回购，可以等其他公司收购新禾机器人，也可以等新禾机器人上市以后，在符合锁定和减持规则的前提下卖出股票。
如果一项股权投资长期找不到买方，投资人会要求更高的回报，或者干脆不投。二级市场的流动性，会反过来影响一级市场愿意给出什么估值。
二级市场价格也会影响上市公司的融资选择。
假设新禾机器人准备募集 30 亿元。
股价是 100 元时，不考虑发行折价和费用，公司理论上发行 3000 万股就能募集 30 亿元。
股价跌到 50 元时，募集同样的 30 亿元，公司理论上需要发行 6000 万股。新股数量更多，原股东承担的稀释通常也更大。
所以，二级市场里的交易款虽然没有进入公司账户，二级市场形成的价格会影响公司以后融资、并购、股权激励和人才招聘。
一级市场给公司提供资金，二级市场给已经发行的股票提供交易和价格。两边连在一起，资本市场才能正常运转。
八、上市公司也会再次进入一级市场
新禾机器人上市三年以后，准备建设第二座工厂，还需要 30 亿元。
公司已经上市，仍然可以发行新的股票或其他证券募集资金。常见方式包括配股、向不特定对象发行股票、向特定对象发行股票和发行可转换公司债券。
具体工具的规则不同，判断方法还是一样。
公司发行新的证券，投资者认购，募集资金进入公司账户。这属于一级市场，也叫再融资。
如果公司发行新股，总股数会增加。原股东没有按相同比例认购，持股比例就会下降。
假设新禾机器人原来有 10 亿股，公司又发行 1 亿股。
一位原股东原来持有 1 亿股，占公司 10%。他没有参加这次发行，手里的股数还是 1 亿股，但是公司总股数变成 11 亿股，他的持股比例降到大约 9.09%。
这也是稀释。
公司拿到了新资金，原股东的比例变小。以后判断一笔再融资是否合理，至少要看发行价格、资金用途、项目回报和稀释程度，不能只看公司融到了多少钱。
九、同样是 30 亿元，意思完全不同
现在把四条新闻放在一起。
新禾机器人完成 30 亿元定向增发。
公司发行新股，资金原则上进入公司账户。这是一级市场再融资。
新禾机器人的控股股东减持 30 亿元股票。
控股股东卖出老股，资金进入控股股东账户。公司没有因为这次减持拿到 30 亿元。
新禾机器人今天的股票成交额达到 30 亿元。
二级市场当天累计成交 30 亿元。这个数字说明交易活跃程度，不代表公司募集了 30 亿元。
新禾机器人市值一天增加 30 亿元。
股票价格上涨带动市值变化。公司账户不会自动增加 30 亿元。
金额完全相同，资金流向和经济含义都不一样。
十、新股上市第一天大涨，说明发行价定低了吗
有可能，但是不能直接下结论。
假设新禾机器人的发行价是 20 元，上市第一天收盘价是 30 元。按照最直观的算法，首日收益率是 50%。
这 50% 可能来自两个方向。
发行价低于公司的合理价值，一级市场确实存在抑价。
上市以后投资者追涨，二级市场价格高于公司的合理价值，也会形成很高的首日收益。
现实里，两种力量还可能同时存在。
国内关于 IPO 定价的研究反复讨论过这个问题。有些研究发现，中国新股的高首日回报不能全部归因于发行价偏低，二级市场溢价、投资者情绪、媒体关注和交易制度也会影响上市后的价格。
这件事很重要。
如果把首日大涨全部解释成公司卖便宜了，我们会高估一级市场投资者拿到的确定性收益，也会忽略二级市场价格可能很快回落。
首日上涨只说明发行价和首日市场价之间有差额。公司值多少钱，还要继续看收入、利润、现金流、竞争力和未来风险。
十一、一级市场一定比二级市场赚钱吗
当然不一定。
一级市场可以更早进入一家公司。公司后来发展得很好，早期投资人的回报可能很高。
但是早期公司的产品、客户和商业模式还没有完全验证。公开信息少，估值主要靠谈判，股权也不容易转让。投资人可能等很多年都找不到接手方，公司经营失败以后，本金也可能全部损失。
买得早，也可能买得贵。
市场很热的时候，一家收入不高的创业公司也能拿到很高估值。后面业绩没有达到预期，下一轮融资会降低估值。早期投资人账面上看起来进场很早，实际仍然会亏钱。
二级市场的信息披露通常更完整，买卖也更方便。但是股票价格每天变化，公司经营、行业环境、利率、市场情绪都会影响回报。
所以，一级市场和二级市场只是在区分证券怎样发行、怎样转让。它们不会替投资人消除风险。
十二、普通人能参加一级市场吗
可以参加一部分。
符合当时市值和其他条件的 A 股投资者，可以按照发行安排参与新股申购。申购公司新发行的股票，属于一级市场。股票上市以后再买入，属于二级市场。
私募股权、创业投资和向特定对象发行的产品，通常会设置投资者资格、资产、风险识别能力和锁定期等要求。普通投资者能不能参加，要看产品结构和当时的规则。
还有一种情况需要特别小心。
有人拿着一家公司的商业计划书，告诉你这是内部原始股，公司很快就会上市，现在买入可以翻几十倍。对方还可能承诺，公司没有上市就按高价回购。
这种话不能只听故事。
先查公司是否真实存在，谁有权出售股权，股权能否依法登记，资金进入公司还是进入个人账户，合同有没有明确退出条件。还要核实所谓上市计划进行到了哪一步，有没有正式受理文件。
没有依法注册，却面向社会公众发行或转让股票，可能涉及非法证券活动。
一级市场这个名字不会让一项投资自动变安全。
十三、以后看融资新闻，就问这四个问题
第一个问题，这次卖的是公司新发行的证券，还是股东已经持有的证券。
第二个问题，钱进入公司账户，还是进入出售者账户。
第三个问题，买入以后能不能转让，需要等多久，去哪里找买方。
第四个问题，现在的价格怎样确定，最坏可能损失多少。
前两个问题用来判断一级市场和二级市场。后两个问题用来判断流动性和风险。
你也可以用下面几句话测试一下。
1. 创业公司完成 B 轮融资，发行新股权募集 5 亿元。一级市场，资金原则上进入公司账户。
2. 创始人把自己持有的老股以 1 亿元卖给新投资人。二级交易，资金进入创始人账户。
3. 公司首次公开发行新股，募集 20 亿元。一级市场，扣除发行费用后的资金原则上进入公司账户。
4. 公司上市第二天股价上涨 30%，市值增加 100 亿元。二级市场价格发生变化，公司账户不会自动增加 100 亿元。
5. 上市公司向特定投资者发行新股，募集 30 亿元。一级市场再融资，公司拿到募集资金。
6. 上市公司的大股东卖出老股，套现 30 亿元。二级市场交易，资金进入大股东账户。
如果这六句话都能判断清楚，一级市场和二级市场的主线就已经懂了。
一级市场处理新证券怎样发行，公司怎样通过发行拿到资金。
二级市场处理已经发行的证券怎样继续转让，市场怎样形成交易价格。
以后再看到融资、IPO、定增、市值、成交额和减持，先不要只看金额。
看股票是谁拿出来的，再看钱进了谁的账户。
这两个问题看清楚，新闻的意思就清楚了。
本文用于金融知识学习，不构成证券推荐、收益承诺或个性化投资建议。文中的新禾机器人是虚构公司，所有金额只用于解释资金流向。发行、申购、交易和减持规则可能调整，实际参与前请以监管部门、证券交易所和金融机构公布的最新规则为准。
参考资料
